平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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