核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气吴亦凡现在在哪里关着trong>

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)吴亦凡现在在哪里关着业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力吴亦凡现在在哪里关着。