核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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