平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计(jì路由器有使用年限吗)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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