《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度一寸多少厘米公分 一寸是几个手指观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，一寸多少厘米公分 一寸是几个手指社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环一寸多少厘米公分 一寸是几个手指比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一寸多少厘米公分 一寸是几个手指