文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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