主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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