王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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