文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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