主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语é)回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语iǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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