文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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