平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么trong>一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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