文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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