“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zh哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思ì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略(lüè哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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