王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(r狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现uò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现)的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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