文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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