分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币拙荆是什么意思，拙荆是什么意思贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，拙荆是什么意思，拙荆是什么意思与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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