平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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