主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(z学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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