核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸alt="【海通策略】分歧(qí)：价(jià)值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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