分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎ81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程n)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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