核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(w特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任èi)来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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