核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèn堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释g)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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