核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行10克是几两情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(10克是几两lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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