《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性文章真实身高，文章个人资料简介(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资文章真实身高，文章个人资料简介(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、文章真实身高，文章个人资料简介美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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