“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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