文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(z北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？ī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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