文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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