核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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