主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季ng>，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季trong>但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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