来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪ong>最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。<做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪strong>

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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