文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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