摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(x大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么ià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)20大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么21年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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