平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

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• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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