主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，<河北保定技校排名，保定技校前十名strong>但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收河北保定技校排名，保定技校前十名增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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