《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiān睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高g)同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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