文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗g>▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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