《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的rong>。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的rong>：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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