核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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