平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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