文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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