《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、现实中真的可以把人玩坏吗2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(现实中真的可以把人玩坏吗dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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