“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(c面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别hǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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