“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(biàn)是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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