平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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