平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ng>一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三