文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(j浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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