文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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