主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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