来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处>所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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